恒大負債2.4萬億，是什么概念？以全中國14億人口計算，無論男女老少，都得給他借1700元，缺一不可，才能湊齊這筆巨款。

圖片來源：中國恒大二零二三年中期報告

更讓人驚訝的是，這些欠款每年產生的利息就達到了600多億。

恒大本身還值多少錢呢？截至2022年年底，恒大的資產總值為1.8萬億元。與負債相比，小學生都看得出來資不抵債。

不僅恒大，華夏幸福、碧桂園等幾十家大型房企都墜入泥潭。之后，還會波及到信托行業，銀行業，建筑業...到你我。

恒大如此大的雷，為何沒人早早制止？

剩下的“爛攤子”如何收場？

怎么把影響降到最低？

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??參考報告

中國恒大

【港股財報】中國恒大二零二三年中期報告

房地產全景

【思源興業】2023年上半年全國典型城市房地產市場分析報告

【德勤】地產行業2023上半年經營回顧報告

【NIFD】2023Q2房地產金融

【FESCO】2022-2023房地產行業及其人才與人力資源服務需求分析報告

【華泰證券】房地產行業專題研究：銷售改善，盈利尋底

【南財智庫】2023房地產行業競爭格局趨勢研究報告

相關政策解讀

【西部證券】“認房不認貸”全面落地后的五個問題：近期一線城市房地產市場有什么

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【華泰證券】房地產專題研究：購房杠桿政策的歷史演繹

恒大暴雷始末

前幾期文章中我們有詳細分享房地產行業的周期和產業鏈。房地產是個長周期的行業，從拿地-開工-施工-預售-竣工-交付等，一般需要2-3年的時間，遠高于傳統商品的生產銷售周期，而銷售單價之高與消費頻次之低，均與行業的特殊性息息相關。

圖片來源：申萬宏源

上述每個環節都需要錢，而恒大的許老板，最擅長的就是借錢。

• 先去找政府談好，拿地的錢分期付；

• 有了拿地的背書，再去找銀行借錢；

• 借到錢了，一半是拿地首付款，另一半先把工程款付一半，等樓蓋好再付尾款；

• 終于開始蓋房子了，剛蓋一層就開盤賣期房；

• 散戶開始付首付或全款乖乖等著，但資金都到了許老板手里；

• 拿著這筆錢到全國各地復制上述步驟，資金便源源不斷的跑到恒大賬戶。

1998年，恒大第一個樓盤“金碧花園”，挖到第一桶金。

但這就像“擊鼓傳花”的游戲一樣，需要不斷有人花高價買它。直到2016年，國家開始施行住房不炒等一堆限購政策，鼓聲停了，資金鏈斷裂，房地產產業鏈陷入危機。

從2020年開始，恒大公開承認商票逾期，公司現金流出問題。

恒大的負債，涉及128家銀行類金融機構，還有超過121家信托、城投、資管、小貸等非銀行機構。恒大從這些機構總共借了2300億元，平均每家銀行欠18億。

恒大暴雷，最大的難題，就是遍布全國的爛尾樓。對買房人來說，是災難；可對許老板來說，卻是最后的籌碼，這點從他一暴雷就立馬高喊“保交樓”可以看出。

保交樓真真假假，但贏得的時間可以更好處理他的資產——技術性離婚+信托基金轉移個人財產+在美國申請破產保護。

最后還是由銀行、上下游供應商、買了爛尾樓的業主、理財產品投資人承擔了所有。

9月28日，中國恒大發布公告，正式證實了許家印被依法采取強制措施的傳聞。恒大公告表示，“本公司接到有關部門通知，本公司執行董事及董事會主席許家印先生因涉嫌違法犯罪，已被依法采取強制措施?！?/p>

圖片來源：公開資料

在這期間，為何沒什么聲音質疑公司的運營？

其實，早在2012年的時候，美國做空機構香櫞就發出了一份針對恒大的做空報告，提示許老板有可能會還不上錢。但報告發布的十多天后，香櫞創始人被禁入香港市場15年。

當時，為了反擊做空報告，花旗銀行、德意志銀行、摩根大通在內的九大投行陸續表態，指香櫞的指控缺乏足夠證據支持，甚至缺乏常識與必要的調查。2012年7月初，恒大地產執行董事兼副總裁賴立新攜律師就香櫞的惡意攻擊前往香港警務處，隨后SFC出手，香櫞被禁入港股市場15年。

這時候回頭看，不免感慨許老板的“能力”。

剩下的“爛攤子”如何收場？

總結恒大暴雷的原因，大致有四個方面：

1. 商業版圖多大且燒錢：恒大足球、恒大冰泉、糧油、汽車...現在這幾項業務都是爛尾，相關資產自然接近于零。

2. 高杠桿→負債多導致高利息：如上一段蓋房為例，一塊錢能做10塊錢的事，借來的錢總歸要還，但這中間各種資本的利率并不低。

3. 房產貶值：前幾年庫存地價房價飆升，但在房產行業回落之際，之前高價競得的土地折算成房價是下跌的，越跌越容易賣不掉。

4. 分紅過多：在過去的十年里，恒大分紅超過數千億元，而許家印家族及共同人就占了一半以上的股份，自然可以分走五成以上。

當前來看，最先受到波及的就是銀行業。銀行是我國金融業的支柱，不僅僅涉及上億家庭和幾百萬企業，恐慌情緒還會蔓延至全國，其惡劣影響難以估量。保證銀行體系的穩定性，不出系統性風險，是我國金融監管的底線問題。

以民生銀行為例，他是恒大集團最大的銀行債主，對其債務高達293億元人民幣。除了恒大外，泰禾債務違約18億元，碧桂園的暴雷也會對民生銀行帶來一定影響。

從今年民生銀行半年報看，房地產業貸款為3818.21億元，占貸款總額的8.7%，比2020年末下降2.69個百分點；但房地產業的不良貸款卻有195.98億元，比上年末增加40.53億元；房地產業的不良率也由2020年的0.69%迅速攀升至5.13%。

好在近期，房地產行業暖風頻吹，四大一線城市全部出臺“認房不認貸”政策，二三線城市紛紛放開限購，再加上此前陸續出臺的房企融資渠道“三箭齊發”相關政策，A股市場上的房地產行業板塊也出現了久違的暖意。

從國家層面看，近期中央再度表態“關注地方政府債務、金融、房地產、糧食、能源等重點領域，牢牢守住不發生系統性風險底線”。

隨著二季度地產基本面走弱，政策端也在積極應對當前面臨的波動性調整，近期存款、逆回購、SLF 、MLF等利率已逐步下調，需求端LPR再次降低10BP，青島新政指引托底信號，化解風險重點仍是穩住地產銷售。

不過，政策的利好向房地產企業的業績端傳導，還需要一個過程。

從恒大自己來看，或許會將手中一些資產進行拋售，來獲得資金。畢竟有一些資產比較優質，肯定會有人愿意接手，只要能夠穩住局面，優質項目還是有機會再次揚帆起航。

怎么把影響降到最低？

對于房企自身來說，可以積極主動展開自救，具體措施有：1）股東輸血；2）出售項目；3）回購債券；4）交換要約求展期；5）聘請財務顧問；6）引入戰投；7）債權人積極溝通與債務重組；8）出售物業公司；9）節衣縮食；10）股票增持；11）國資入主。

房地產市場從增量為主到增量存量并重的時代，“探索新的發展模式”實際是在引導房企向相關子領域布局。

例如，可以在房地產鏈條上進行產業延伸的多元化：以萬科、龍湖集團、融創中國為代表，主要發展業務包括商業地產、物業管理、長租公寓、特色小鎮、文旅地產、物流地產等。

另外，央企還可以通過合作、并購等模式與地方龍頭企業共同開發。龍頭房企擁有更強的成本、產品、品牌、信任優勢；地方性小房企擁有良好的土地資源，但開發能力、資金實力有限，產品無法產生溢價。在這樣的背景下，雙方進行代建合作就能產生1+1＞2的效果。

從國家層面看，8月以來，關于購房杠桿限制寬松的政策引導開始逐步落地。結合歷史上對購房杠桿政策的復盤，華泰證券總結出以下幾點結論：

• 購房杠桿限制的寬松歷史鮮見，本輪松綁疊加各項政策對基本面的激活效應值得積極看待。

• 購房杠桿按照首套以及二套房分層管理，其調整對于改善需求的影響更顯著。

• 一線城市對于購房杠桿限制政策變化更為敏感而迅速，尤其是二套房貸政策。

整體看，二手房市場占比高，改善需求充沛。二手房市場盤活后，向新房市場的傳遞鏈條啟動，更容易帶動新房市場迅速走出低谷。

結合當下展望未來，盡管在監管當局和金融機構的大力支持下，一些優質房企的短期流動性有了相當程度的改善。但是，在上半年銷售可能仍將面臨較大壓力的情況下，一些部分優質民企仍然遠遠談不上“上岸”，融資端的后續支持仍有其必要性。

回到個人，現金為王，安全性仍是做事的重要考慮要素。

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